Family office: annual portfolio review and risk analysis

1. 

   1回报跑赢基准，尾部风险与私募占比需主动纠偏

   Speaker notes

   各位委员，今天我代表投资部汇报年度投资成果，并提请审议下一阶段的风险整改和资金安排。组合跑赢了政策基准，但收益达标并不意味着风险也已达标，危机情景损失和私募占比路径是本次需要重点处理的两项问题。先说明口径：本次为演示数据，除特别注明外，截至2026年11月30日，回报采用扣除管理费后的人民币时间加权口径。

2. 

   2组合回报 6.9%，超额收益为 +0.8 个百分点

   Speaker notes

   先从投资成果看，组合不仅取得了超额收益，也支持了家族分配后的资产增长。6.9%的回报比政策基准高0.8个百分点，形成投资收益5.6亿元；扣除家族分配与分红注入相抵后的1.2亿元净流出，规模由81.6亿元增至86.0亿元。家族分配率为2.2%，处于政策规定的2.0%至2.5%之间。费用方面，全年费用占平均资产0.74%，这一口径不含私募股权业绩报酬，因此评价成果时也要保留这项口径区别。

3. 

   3配置均在允许区间，现金较目标超配 2 个百分点

   Speaker notes

   在规模增长和家族分配之外，我们还需要判断期末配置偏离是否有必要立即纠正。目前各类资产都在允许区间内，最明显的偏离是现金占比7%，比目标高2个百分点。这部分现金来自11月两笔私募退出回款，已计划用于2027年家族分配和基金会注资，因此不建议为了回到目标权重而立即买入风险资产。房地产和对冲基金各低于目标1个百分点，其余主要资产类别与目标一致。

4. 

   4管理人选择贡献 +1.0 个百分点，抵消配置拖累

   Speaker notes

   现金保留有资金用途，但也确实带来了收益上的机会成本。归因结果中，资产配置拖累0.2个百分点，管理人选择贡献1.0个百分点，说明净超额收益主要来自管理人选择，而不是增加资产配置风险。

5. 

   5股票贡献 +3.9 个百分点，房地产为唯一负贡献

   Speaker notes

   沿着管理人选择这条线看，公开股票是收益最主要的来源，对组合贡献了3.9个百分点。股票回报13.4%，高于对应基准11.1%，全球科技与医疗板块领涨，管理人选择的超额贡献也主要来自这里。房地产则是唯一负贡献，拖累0.3个百分点，原因是两处海外写字楼重估下调，需要继续跟踪估值压力。另外，私募股权使用滞后一个季度的估值，其回报不能简单视为与公开市场完全同步的表现。

6. 

   6波动率为 8.2%，尾部承受边界仍须单独检验

   Speaker notes

   股票带来主要收益的同时，也提醒我们不能只从回报判断组合是否稳健。年化波动率为8.2%，年内最大回撤为4月的6.4%，一年期95%风险价值为7.1亿元，但这些指标不能替代极端情景检验。美元资产占38%，其中未对冲敞口占组合22%；单一管理人最大占比9%，股票前十大持仓占公开股票31%，这些也是审视汇率和集中度风险的重要依据。真正需要对照的政策边界，是情景损失不能超过15%。

7. 

   7危机情景损失 −19.4%，突破 −15% 政策边界

   Speaker notes

   把这些敞口放进压力情景后，最重要的例外就明确了：2008年式全球危机下，组合测算损失达到19.4%。这对应16.7亿元损失，比政策容忍度多出4.4个百分点；相比之下，全球股市下跌情景的组合损失为11.2%，仍在边界内。危机情景同时施压于公开股票、私募股权、房地产和对冲基金，即使固收按假设上涨，也不足以抵消损失。因此，整改重点应放在降低危机尾部敞口，而不是仅凭常态波动指标判断风险可接受。

8. 

   8拟通过尾部对冲，将危机情景损失降至 −14.9%

   Speaker notes

   针对这项越界，我们建议用明确的保险成本换取危机情景下的保护。具体是为13亿元公开股票买入指数看跌期权，行权价低于现价10%，采用滚动一年期安排，年成本约0.2亿元，占组合0.23%。按测算，危机损失可从19.4%降至14.9%，回到15%的容忍范围内，但这仍是特定情景下的测算，不应理解为所有情况下的损失保证。同时建议将美元未对冲敞口从22%降至15%，使人民币升值10%情景下的损失由1.9亿元降至1.3亿元，请委员会授权投资部于2027年1月执行。

9. 

   9流动性覆盖达标，但私募占比将在 2028 年超限

   Speaker notes

   风险保护方案之外，另一项需要区分清楚的问题是：付得出钱，并不等于长期资产结构无需调整。当前流动性覆盖达到3.2倍，高于2.0倍的政策下限，但即使不新增私募承诺，私募资产占比仍将在2028年达到35.2%，因此资金保障和结构纠偏必须同时推进。

10. 

    10三年资金需求 13.7 亿元，流动性覆盖 3.2 倍

    Speaker notes

    先看支付能力，一周内可变现资产为43.8亿元，对未来三年13.7亿元资金需求形成3.2倍覆盖。三年需求不仅包括5.4亿元家族分配和6.8亿元私募待出资，还包括基金会注资和家族自用物业支出。在全球股市下跌25%的情景下，覆盖倍数降至2.7倍，仍高于2.0倍的政策下限。需要区分的是，可变现资产并不全是现金；但2027年指定的家族分配、基金会和物业支出，计划由超配现金与利率债支付，无需出售公开股票。

11. 

    11暂停新承诺仍不足，拟出售私募份额守住 35% 上限

    Speaker notes

    支付能力充足并不能阻止私募占比被动上升，因为家族分配消耗公开资产，而既有私募承诺仍要持续出资。这里的私募资产包括私募股权和房地产，当前合计占31.1%，不能只看私募股权的20%。按既有承诺出资、私募每年分配1.2亿元、各类资产年增长5%及每年家族分配1.8亿元测算，即使不新增承诺，占比仍将在2028年达到35.2%，2029年达到36.5%。所以建议暂停2027年新承诺，同时二级出售约1.5亿元份额；调整后2029年测算占比为34.8%，但这一期末结果并不代表中间各年的调整轨迹，仍需持续跟踪。

12. 

    1214 家管理人中，C 与 E 拟进入六个月观察期

    Speaker notes

    除了资产结构要主动管理，贡献超额收益的管理人体系也需要明确的退出纪律。在14家外部管理人中，建议将C和E纳入六个月观察期，而不是因为组合整体跑赢就忽略个别例外。C的三年年化超额为负2.8%，触发低于负1.5%的规则；E的超额为负1.5%，其观察依据是回撤超出约定。请委员会批准在2027年6月复核，期满未改善即赎回，同时保留已披露的A、B、D、F。

13. 

    13投资部将于 2027 年分阶段落实纠偏并报告进度

    Speaker notes

    这些措施获批后，投资部将按执行与复核节点推进，避免决议停留在原则层面。1月执行尾部对冲和汇率调整，并启动私募出售询价，3月完成基金会注资。6月结合年中组合回顾复核观察名单，私募出售以9月交割为目标，但不是完成承诺。12月再结合年度回顾重新评估目标配置，期间由投资部分阶段向委员会报告进展。

14. 

    14请委员会批准五项决议，兼顾财富保护与家族资金安排

    Speaker notes

    按照上述安排，今天提请委员会批准尾部对冲、汇率调整、私募调整、家族资金安排和管理人观察五项决议。这些授权分别对应危机损失越界、美元未对冲敞口、私募占比被动上升、既定家族用途以及管理人纪律，目的不是否定今年的投资成果，而是让成果能够在明确的风险边界内延续。获批后，投资部将按节点执行并报告测算与实际进展。谢谢各位委员，请审议。

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